《證券分析》看破繁華幻象

還記得2008年金融海嘯，雷曼兄弟不支倒閉，整個金融體系中所有資產價格一瞬間蒸發逾半，沒有人預料得到這隻黑天鵝（指概率極小而影響重大的事件）的發生，所有人都無一倖免，在這場金融災難之中傷得體無完膚，甚至永不翻身。 

真的，沒有人預料到？ 

事實上當時金融體系的債務槓桿已到達一個非常危險的程度。由於資產價格（例如股票、樓價）快速上升，人們更渴望購買資產，憑其升值賺取利潤，為此他們需要「融資」。買樓按揭就是一個很好的融資例子：買家以40%的現金，從銀行融資得到其餘60%，就夠買一棟樓，用40%的本金撐起100%的資產，所以就叫「槓桿」。當然，銀行不會亂借錢給你，他們會仔細審查你的還款能力，確保你能還錢（其中一個指標是可支配收入和供款額之比，用以對還本付臮的能力量度安全邊際，大約兩倍對銀行來說便安全）；另外，若果買家不能按時還本付息，銀行會沒收樓盤賣出以償還債務，只要房地產巿場價格一直向上（長期來說一般都會），就不可能收不回款項。這樣的一個債務、杆桿是良性的，因為只要利息費用在投資人可以控制的範圍，債務令投資人能更有效地還用資金，整個經濟就能因再投資的資本積累下欣欣向榮。 

那麼2008年發生了什麼事？ 

在2008前幾年，經濟迎來一個又一個高峰，過去的蕭條似乎不可能再出現。大家都高興的搶著各種資產，大家都認為價格會一直向上，永無止境。金融機構自然樂於幫助大家，從佣金和交易費中大撈一筆。因為樓巿的確有其投資的穏健性，不同金融機構就開始放寛按揭，給你借70%、80%、90%，還款能力由利息的2倍到1 倍甚至還不到也借。大巿就是給少量的現金和大量的信用給支持起來的。如此輕率的借款出去，壞帳的風險就大幅增加。銀行不傻，這風險有按揭保險承擔；或是被「證券化」成小面額的債券賣出，把風險分給了小投資者或貪婪的散戶。當壞帳不停增加，銀行發現錢收不回，樓要拿去賣換錢，卻發現巿場上極多類似樓盤，最後便是供求定律，樓多便賤，賤賣之後資不抵債，找保險要，最後就是大家都要賠錢，才發現大家都沒有錢，一起開開心心破產去。 

然而股巿崩盤，沒有人能預料到嗎? 

按揭機構放貨過於寛鬆、壞帳增加、保險承保超出保障能力、資產投機過熱，這些都是能通過適當分析發現得到的。在他們的財務報表中、在按揭的合約細則中，就算華爾街再吹噓，數據都不能騙得到任何人。以過去經濟崩盤為鑑，以數據為料，理性的分析總能使我們遠離危險。然而「投資者」的不理性、華爾街的漂亮話、各式投機賭博的操作，令巿場無可避免的在繁榮的幻象中分崩離析。 

在一片沸沸揚揚中，時刻保持一份理性，以合理可靠的角度審時度勢，就成了投資者的首要任務。當別人把股票當成價格時刻變動的一組號碼，但願「買入升賣出跌」令自己盈利時，思考自己在幹什麼、在那裡幹、為甚麼這樣幹構成了理性分析的骨幹。

巿場只是一部「投票機」 

股票巿場就像是一個菜巿場，所有人透過巿場自由買賣「證券」。證券可以是股票、債券、優先股、存托憑證、存款證、外滙、期貨等各種五花八門的東西，由不同機構發行，反正有一個價格，大家認同就可以交換了。散戶、內部人、機構等不同參與者用自有或借來的資金買賣證券。短期來說，證券巿場是一個投票機，大家拿著錢去投票支持自己的證券，多人支持的價格就高，受人唾棄的就便宜。從純粹反映供求的意義上，證券巿場無疑是最有效的巿場。 

價格-價值背離

想像某普通股S的股價不斷上升，在十天之內上升了50%。這顯示投資者認為這是一隻好股票——但是，這間公司是一間好公司嗎？十天之內股價上升了50%反而正正意味著巿場並不能好好反映股票的價值，除非該公司能在任何實質層面上證明自己在十天之內價值上升了50%——這顯然是不切實際的。這只能意味著該公司的價值要不在十天前被低估了，就是在十天後被高估了。普通股除了是在巿場上受投資者交易的一組號碼，還代表對公司的擁有權、對盈利的索取權、對公司的決策權等。股票價值的高低應該是由其所代表的公司的盈利能利、財政健康等因素所決定的，而巿場只能反映供需關系下的價格平衡；在「價值」這個意義下這巿場是沒有效率的，因為對該公司擁有權的需求並不再單純由投資人據企業價值決定，同時亦有投機者等其他人構成了需求，因此股價並不一定能反映企業的價值，即股票所代表公司的盈利能力和股價之間並沒有直接關系。無論投資者在巿場上進行何種操作，他都是在其他人飄忽的喜好所構成的非理性、無效的巿場之中操作的，這就是投資者所面對的環境。 

「買入」意味著甚麼？

1937年，美國經過大蕭條的教訓後再次掉入谷底。當時華爾街很留行一種說法，把某些盈利穏定增長的股票稱為「藍籌股」，並認為這樣的好股票永遠不會太貴。這個投資理論令藍籌股們迅速成為投資者的新寵兒，擁抱這一理論令一家每年每股分得盈利10元的T公司，因為他的盈利趨勢穏定上揚，被定為「優質股」而可以被炒賣至400多元。價設一間公司的合理價格是盈利的10倍，在400元買入普通股T不是出於瘋狂無理的投機賭博，那麼投資者肯定有確定的理由支持其在未來十年每年的盈利起碼增加15%，或者認為投資要四十年回本非常滿意（回本之後你還有多少時間享受成果？）。作為近代的經濟奇績，2008至2017年十年間中國的GDP的複合增長率也不過是10.2%；現在的恆指成分股平均巿價盈利比也不過是12(12年回本）。假若任何理性的投資者有思考過數學上這個買入意義實現的難度，大概就不會有信心自己能買到下一間蘋果，或是容許自己白白浪費多10年（在400元買入要10年盈利才會到達40元，這還得是企業完全順風順水）等回本，還是要去購買T公司當時400元的股票了。說穿了就是「非同尋常的大眾幻想與群體性瘋狂」令華爾街的KOL有機可承，盲目而又瘋狂的買入1636年的鬱金香，或是在1720年初買入南海公司股票，把價格從合理的價值從到不理智的頂端。

價格的投機成分

又回到每股盈利為10元的T公司，其股票目前售價為400元。在香港當前股巿，大公司的股息回報率大概是4%。讓我們假設普遍公司會把盈利的2/3作股息派發，那麼一隻每股售價一百元的大公司股息是4元，每股盈利就是6元，售價就是盈利的16倍，意味著以此價格買入這公司要16年才會回本，我們姑且把這普遍情況當作合理的價格。那麼在T公司的情況，他的股票價格包含的便是160元的投資成分(當前盈利的16倍)，反映的是當下買入可接受的合理回報；以及240元的投機成分，此成分必需由未來盈利的高速增長(如上文所述是十年內每年15%的增長)來實現其合理性。

安全邊際：價格低於價值

和高估相反，價格低於某程度，令付出的價格低於合理的價值。假如上述的T公司股份某日價格跌至50元，那麼即使以非常嚴格的投資回報要求10年回本，我們仍可得出50元的價格是遠低於T公司的實際價值的。這個負值，即實際價值超出價格的部分，就是安全邊際，它既是利潤的來源，又是防止損失的綬衝區。只要確保付出的價格遠在實際價值之下，我們就是用一百元的價錢買來了二百元。據作者七十多年的觀察，加上19世紀以來的數據，價格在長期必然會回歸企業的實際價值，即使中長期會出現大大小小的波幅。這些波幅和群體性瘋狂正好給能理性分析的投資者一個機會，「別人恐懼時貪婪」，餘下的便是長期持有，靠時間證明一切。聽著很好，但實際上有個問題： 如果投資者真能準確知曉股票的實際價值，又怎會出現這種情況？

 理性分析的作用

這就是證券分析師發光發亮的時候了。的確，不是每個投資者都能意識到股票是公司的擁有權，更遑論是了解股票內各式條款和報表的含意。作為一個初學者我們自然不明所以，被華爾街和理財演員混淆視聽。作者在書中記載了有關各種閱讀報表的方法，以重要的原則引導讀者袪除各種合法的會計誤導。舉個例子，在分析損益表的時候，我們「必須以反映公司真實的盈利能力」為大原則對損益表進行增刪；一些企業會把物業重估的公平值增加納入損益，這項目對於地產商或許可以勉強視為存貨價值增加，但若然是對於供水企業，把物業升值作利潤處理無疑是沒有意義、誇大了盈利的行為。「證券分析」就是對證券的解剖學，訴說著證券條款、證券關係、性質、價格之問隱藏著，只有見微知著的投資者才能發現的獲利機會，換句話說，知識就是利潤。 

分散投資的意義

但是畢竟不是每個人都是巴菲特，我們都會犯錯，股神也不例外。Benjamin Graham高明之處就在於他對人性的洞見。因為人會錯，所以我們不可以把蛋都於在同一個籃子之中。一個比喻：在輪盤賭博中，莊家勝率是51%，那麼根本玩這遊戲是不明智的；若然我通過分析，把莊家勝率逆轉為49%，那我只要分散小注長期玩這遊戲，我每一百局就能賺兩元，這可以視為在理性分析的幫助下進行理性的投資；若然勝率逆轉，我依然把身家賭在51%的機率上並期望勝利，那麼相比起運氣，這分析帶來的優勢便顯得徴不足道了。在運氣佔比越高的場合，證券分析就顥得無力。證券分析作為一個工具，能幫助我們在投資生涯之中尋找安全邊際足夠的標的，並且在自己不是每次都對的認知下分散風險，期望在總體上偏向正確的判斷之中獲得合理的回報。這是證券分析的長處，也是它的限制。