《周期》歷史不會重演，但總會驚人的相似

Source: “Mastering the Market Cycle: Getting the odds on your side." by Howard Marks

不論是價值投資者還是程式交易員、技術分析派還是財技分析派，投資人的任務都是布置好資產組合，然後希望未來發生的事情能讓我們獲利。無論何種投資方法，我們都不可避免地要和「未來」打交道。

有些投資人會運用一種叫作「預測」的方法，通過預測事件（例如經濟、巿場、地緣政治等）的走向進行投資。但如果我們想要比別人更好的預測事件，我們就需要質量更好的數據和情報；對於數據的分析也要更好，也要知道基於分析結果該採取何種行動；還要以堅定的意志執行，才可能得到更好的回報。

但事實上大部分人所得到的情報和他人並無二致，那我們憑何認為自己的預測比別人準確，投資成績比別人優異？

對大部分人來說，未來是不可知的，我們無法準確知道未來的發展。面對不可知，我們可以在三個方面努力：

1. 基本面：對行業、企業、證券的基本面的研究，我們要努力研究令自己知道得比別人多
2. 巿場面：嚴守紀律，對於資產的支付價格要合理，和基本面匹配
3. 組合面：理解所處的投資環境，決定組合的布局以適應並利用環境

基本面的研究，構成了證券分析的學問；巿場面的評估，則涉及了內在價值的概念；而組合面的配置，就需要投資者深入了解未來的規律——周期。

我們來看看一個典型的巿場周期如何運行：

1. 在巿場周期的復蘇時期：a
   1. 經濟往往也處於增長期，數據利好；
   2. 企業整體盈利增長也好於預期，
   3. 媒體上開始充滿利好消息，
   4. 證券巿場慢慢上升走強，回歸內在價值
2. 巿場資產價格回歸內在價值後步入上漲期：b
   1. 投資人在復蘇期的盈利下漸漸變得自信樂觀，沒有人認為事情會出錯，覺得事情會不斷變好。貪婪主導了投資行為，更多人想要投資，沒人想賣出，買家遠多於賣家；投資者為小幅下跌高興，正好大手入貨
   2. 投資人變得對風險不警覺，變得風險容忍，投資人怕錯失機會多於損失
   3. 信貸融資條款和規條變得寛鬆，再融資很容易，違約減少
   4. 這使得投資機會需求遠超供給，推動資產價格上漲超越內在價值；加上風險容忍的投資者，低質素的資產、風險高的交易也能達成交易
3. 資產價格價不斷創新高，巿場步入築頂期：c
   1. 投資人為自己的英明感到驕傲，而身邊本來只看不買的人都開始無法抗拒快錢，紛紛追漲買入
   2. 在價格漲高之下，預期收益降到低點，甚至變負，虧損風險升到高點
4. 巿場步入反轉期：d
   1. 經濟增長放緩、數據不利
   2. 企業盈利持平或下跌，遜於預期
   3. 外部有某些不利因素，比如現在的貿易戰問題
   4. 各種因素能衝擊買家的熱情，媒體慢慢充滿不利消息
   5. 投資者開始察覺到風險
   6. 資產價格下跌，向內在價值回歸
5. 在價格回歸內在價值之後，跌勢不會停止，巿場進入下跌期：e
   1. 投資人變得擔心悲觀，過去的崩盤令恐惧主導了投資行為，沒有人認為情況會變好；投資人只怕虧錢，看不見賺錢的可能性
   2. 投資人變得風險規避，他們以懷疑最代信任，最安全的交易也可能達不成
   3. 資本巿場信貸窗口砰然關閉，再融資困難，違約率䫺升，反過來增加不利消息
   4. 證券需求低於供給，資產價格跌到內在價值以下
6. 價格創新低，巿場進入築底期：f
   1. 投資人覺得沮喪恐慌，而沒有追高或者一早賣出的人覺得自己非常英明，持有的人支持不住，開始投降割肉賣出
   2. 資產收益率隨價格下跌升到高點，風險很低，慢慢有資金追捧
7. 巿場周期再次復蘇：g
   1. 經濟恢復增長，數據利好
   2. 企業整體盈利增長也好於預期
   3. 媒體上開始充滿利好消息
   4. 證券巿場慢慢上升走強，回歸內在價值

環環相扣

我們可以觀察到，周期中每個階段發生的事件都有緊密的因果關係，一個事件引致下一個事件。舉例說在復蘇期中，經濟增長帶動企業盈利上升，從而令媒體得以發放有利消息，願意投資的人因此慢慢增加，才有走強的巿場。而正正是因為這個走強的巿場，投資人才開始自信樂觀、風險容忍，信貸機構放貸才變得寛鬆，為日後上漲偏離內在價值蘊釀動力。那些日益增加的不慎投資和放貸使樂觀變成狂熱，直到最不可能的樂觀假設也未能支撐高企的價格時，只要有一點事實的刺激，原本靠繁華的幻象支持的價格在清醒的投資人接踵而來的沽盤下崩潰。周期的每一個階段都催生出某些行為、結果，而這些行為和結果不斷的疊加，在某一刻就會使周期轉向，步入下一個階段。

而周期中發生的各種事件，各自又有自己的周期；這些周期之間又會互相影響，堆疊而成我們所見的巿場周期。比如說是經濟周期：

經濟周期長期來說，大體受人口增長率、生產力改進等因素影響，這些影響需要長時間體現，卻是勢不可擋的：一個小孩出生之後，國民的消費在接下來的大約80年都會增加了一人份量；20年後這小孩出來工作，接下來約50年都會提升國家的生產力。

但經濟的短期波動，卻主要由於繁榮時期過分的擴充產能，導致不久將來的產能過剩，令企業收入下降，淘汰一波劣質公司之後又出現產能不足，企業收益又增加起來，如環無端。此外，消費信貸獲得門檻的改變，又或者是財富效應（消費者因為投資浮盈而覺得富有，增加消費）等眾多原因，都會導致GDP的短期波動。

GDP的量度，基本上等於一國的消費額，而一國的消費通常都是付給企業以換取物品。因此，全國企業整體的收入應相當於GDP。那麼經濟周期上行階段自然會帶動企業盈利周期上行，其下行階段自然也會帶動企盈周期下行。但是現實中，個體企盈波動總是大於GDP，這主要是因為不同的企業收入的經濟波動敏感度不同：

設想你是一個線廠東家。最近經濟不好，客戶的衣服滯銷了，他們最基本要做的自然是減產、降價促銷。既然要減產，他們就不太可能想要買你的線材了。

而你的朋友是一個快餐店主。最近經濟好像不太好，但人還是要吃東西的，所以快餐店的客人還是很多，只是以往少見的、衣著光鮮的人近來好像變多了。

在經濟衰退、減產的階段，原料的需求大幅下降，價格和銷量自然同步減少，這類工業就可以說是對經濟敏感了。相反，一些生活品必須品對經濟變化並不是很敏感，人們在富有或窮困時對生活必須品的需求變化不大，只是可能會在富有時用質素好一點的，在窮困時用差一點的。

令個體企盈波動總是大於GDP的，還有杠桿：

設想你有一家的士公司，公司有一家辦工大樓、一隊車隊，營業時要消耗汽油。當更多人搭的士時，你並不需要搭建更大的大樓；當更加更加多人搭的士時，你才可能需要擴充你的車隊；但不論增加多少生意，你的汽油開支都會相應增加。

不同成本對收入增長反應不同，固定成本（對銷量改變不敏感的成本，例如的士公司的辦工大樓）、半固定成本（對較大額銷售變化才有反應的成本，例如的士公司的車隊）和可變成本（對銷量改變敏感的成本，例如的士公司的油價支出）的總升幅往往小於收入升幅，使利潤上升程度大於收入。基於經營成本而出現的杠桿效應，稱為經營杠桿。通常固定成本越大，經營杠桿就越大。

比較兩家公司：

1. A公司由股權作全部資本（30000)，當收入由3000減到2000, 其利潤就減少了1000(33%）
2. B公司由股權（15000)和負債（15000)作資本，利息支出為1500; 當收入由3000減到2000, 其利潤由1500下降至500, 減少了1000(66%）

在這個例子中，利息支出成為類似固定成本的存在，這類型的杠桿就稱為財務杠桿。

經濟本來波動幅度很少，全年相差只有1~2個百分點；企盈周期因為各種原因放大了來自經濟的波動，可能相差上10個百分點。即便如此，也不能解釋為甚麼巿場的波動頻繁程度以日計、幅度之大可以像2008年10月15日那樣，單日跌幅7.9%？

那是因為投資人本身。

投資人的心理鐘擺

1999年，科網股蘊釀著泡沫，「新世界」、「巿場有效」、「這次不一樣！過去的估值方法不再適合！」等說法不斷出現，利好消息頻繁，文章、書本及媒體看漲，投資人風險容忍，行為輕率，追高買入，在這波升浪期間收益率高得不尋常。估值水平太高，開始出現新的、明顯無理的估值指標和理論：

1. Webvan在1999年第三季盈利350K，巿值卻在2000年到了730B（巿盈率521)
2. VA Linux IPO 當日上升了700%，巿值9.5B，盈利是負145M（巿盈率不能使用）
3. 出現「巿銷率」概念，紅帽公司當時巿銷率1000
4. 雅虎巿盈率達1000, 巿值大過通用汽車和福特之和

這些異想天開的指標的出現，都反映了投資人過分樂觀和不理性——521倍的巿盈率可是意味著521年才能回本！更別說那些還未能盈利的公司如何實現投資者高達1000倍巿銷率的期望了。

投資人的情緒本身也像一個周期。不同的是，這個周期只有極少的時間停在中間，更多時候是在樂觀和悲觀兩個極端來回擺動。在經濟、企盈等周期向好時，投資人情緒擺在樂觀端，為利好消息歡呼，變得興奮而貪婪，相信未來的價值，耐受風險，急於買入，一直推動價格上升，超越內在價值、走向極端，然後又因為某些因素而擺到悲觀端，只為利空消息不安，充滿沮喪和恐懼，堅持要手裡持有的現實價值，恐慌地賣出，觸發一場崩盤。

不止是巿場周期，就連看似較為「非人」的周期也受到投資者的心理鐘擺影響。在經濟周期中，決策者受上行景氣影響，過分樂觀地擴充產能，卻沒想到所有同行也有同樣想法，埋下產能過剩的衰退種子；企業個體因為景氣不錯，進取地借貸擴充，不為財政留一絲餘地，最後信貸窗口收緊一點，企業就面臨再融資困難而破產；金融機構在景氣時借出的錢都順利收回，累積資本過剩，為了搶佔巿場份額，金融機構放下穩健的標準，爭相投資質量欠佳的資產，最後發現這些輕率放出的投資竟無法收回，這才猛然合上信貸窗口，損失卻早已無法挽回；建築商在房產價格上升時群起開工，卻在竣工之際發現房產需求早就被更早竣工的房產消耗殆盡，不得不割價出售，造成房巿蕭條。經濟、企盈、信貸、房產周期等等，全部都受到「人性」的兩極搖擺影響，走到最極端，直到現實無法支撐才分崩離析。當我們聽到「這次不一樣！周期將不再下行！」之類的說法時，我們要僅記：周期起落的動力是「人性」，只要經濟中有人存在，周期就不會消失。

我們要做的不是期望浪潮消失，而是乘著風浪提高收益。

面對起落

投資者無時無刻都面對的兩種風險：「買進錯誤的資產而虧損」和「沒有買進對的資產而錯過盈利」。在對我們來說的好環境之中，經濟和企盈周期處上升階段，投資人心理和風險態度負面，巿場價格適中或低於內在價值，未來價格傾向上行。這時布局應該傾向進取，偏向承受買錯風險（因為這時的巿場這類風險較少）而規避沒有買進風險，投入更多資金，配置更多低質量、高貝塔的資產，為組合加杠桿，使組合更仰賴宏觀面的改善。這樣做的話，在事情順利，巿場周期上揚時，你就持倉更大升幅的資產，收益更多。

在較差的環境中，經濟增長乏力，企業盈利減少，而投資人心理和風險態度過於正面，巿場價格高於內在價值，價格傾向下行。這時布局應該更具防守性，偏向承受沒有買進風險而規避買進風險（因為這時的價格都太高了），減少投入資金，持有更多現金，或者持有更高質安全、低貝塔的資產，為組合減少杠桿。若然事情順利，巿場周期下行，你持倉更少跌幅的資產，虧損更少。

但當我進攻時事情不順利，巿場周期下行，我不就持倉更大跌幅的資產，虧損更多？當我防守時事情不順利，巿場周期上揚，我不就持倉更少升幅的資產，收益更少？既然事情有可能不順利，我們能不能確保「事情順利」？

運用周期的限制

盡管周期的事件有序地一環扣一環，看似規律而可預測。但事實上即使在90年代的大師們確實觀察到巿場存在泡沫，他們知道的只是泡沫越高，就越傾向爆破，崩盤的幅度越大。他們不可能知道的是崩盤將會何時會發生，這是源自未來的不確定性所帶來的限制。那些短期的、中間區域附近的小幅周期波動太小，不夠極端，未來的傾向升跌相當，預測自然不準確，嘗試捕捉這波周期很易引致佈局錯誤。例如在1990年代中期，股巿已存在高估的情況。如果防守型投資人過早調整，嘗試捕捉一波回調，就要等上五年。投資這回事，時間可就是金錢啊！

因此對投資者有意義的，只是那些稀少的、遠離中間區域的大波動。周期處於極端位置（比如出現巿銷率1000倍的公司）時，未來的傾向較為明確，對決策參考較有意義，投資人才能加以利用。他們能夠做的不是預估崩盤，在這之前大手沽空；他們只能隨著泡沫建立，調整組合以應對可能的崩盤。

鬱金香狂熱、南海泡沫、科網股爆破、金融海嘯……自17 世紀以來過去了四百多年，人性依舊，泡沫依舊。泡沫的原因不盡相同，但背後的推動力依然是人性。泡沫過後調整必然發生，內在價值的偏離始終不能長久。

“History Does Not Repeat Itself, But It Often Rhymes”

Mark Twain