Source：”Red Capitalism: The Fragile Financial Foundation of China’s Extraordinary Rise” by Carl Walter and Fraser Howie
上星期係連登見到個post，樓主自己廿令歲就儲到60萬，靠月供工銀（1398) 創造相當唔錯嘅現金流，財務自由指日可待。近年月供股票嘅確係唔少打工仔致富嘅方法，但對於月供乜野，我都係有啲保留嘅。呢位巴打淨係月供工銀，首先撇除組合嘅集中風險，今日我想從中國嘅金融系統去論述點解我認為內銀並唔係一個穏健嘅重倉選擇。
資本適足率 Capital Adequacy Ratio
首先講下衡量銀行健陣程度嘅資本適足率 Capital Adequacy Ratio係咩先。資本適足率指相對銀行持有所有有可能損失嘅資產（風險資產），銀行嘅股本權益及盈餘所占嘅比例。比如某銀行資產負債表資產方有100蚊資產，當中40蚊係現金，另外60蚊係貸款，而貸款中有30蚊係有可能會血本無歸；同時負債方嘅100蚊中，有90蚊係客戶存款，10蚊係銀行嘅股本權益，咁資本適足率就係33%。資本適足率可以理解成「有損失風險嘅資產要損失到幾多先會傷害到存戶嘅錢」，33%資本適足率即係話風險資產有多過33%出事就會危及存戶。
對於一家資產負債表健康、盈利穏定嘅大銀行來說，每年將盈利嘅50%派出並唔係一個好大嘅問題，因為它嘅資本適足率足夠高，壞賬風險也較低。但內地銀行嘅資本適足率係過去多次觸及巴塞爾協定（一個為左避免金融危機而成立嘅國際協定，近年係8.5%）嘅底線，以及背後推動佢常常挑戰底線嘅原因，就係我想要論述嘅點：銀行壞資產風險以及國家對金融系統嘅控制。呢件事要從四大行嘅成立、重組及中國嘅金融改革開始講起。
蘊釀已久的呆賬危機
遠在中銀、建行係港交所掛牌之前，中國四大銀行係80、90年代政府命令下都經歷過一段放款狂潮。呢啲放款主要係給「國營部門（即係國企群嘅前身）」、支持基建投資等。出於各種原因（房產爛尾、國企唔還錢、銀行缺乏風險管理），四大行係上巿之前早就積累左大量嘅呆賬，若果將呢啲呆賬認列為損失，四大行馬上就會破產。當時周小川係朱鎔基嘅支持下領導中國銀行體系嘅改革，企圖將四大行嘅資產負債表整靚上巿，其目的係為左引入西方嘅金融技術、管理知識同外來資金改善營運，令銀行體系係國際巿場嘅監管下變得更為穏健。咁實際上點操作呢？當時嘅方法係彷照美國嘅做法，成立四間資產管理公司（華融、信達、長城同東方），以不打折嘅價格向四大行收購壞賬；而收購所需嘅資金就由人行、財政部及四大行（係啊，借錢比人買自己啲野）貸出，四大行嘅呆賬就順利以資管公司嘅債券取代。經過多次處理同埋以財政部權益沖銷壞賬，四大行嘅財務體質於00年代慢慢開始能夠係國際巿場（香港）上巿，但其實只不過係將呆脹轉化成對資產管理公司嘅債權–如果賣比資產管理公司嘅呆賬真嘅可以原價收回，咁洗乜搞咁多？所以資產管理公司係注定要虧損嘅，自然其債券也將成（但最後無）廢紙，呢啲不過係會計嘅把戲。加上係08年金融危機之後，中國外銷經濟崩潰（因為外國無錢買佢啲野），國家故技重施，命令銀行無限制放款以刺激經濟，陷資產負債表於另一個危機。簡單來說，銀行嘅資產負債表上累積有三十年來多次妄顧風險嘅放款積累下來，壞賬風險不明嘅貸款資產，呢啲貸款係2010年占GDP 6%咁多。
中國的所謂「債券巿場」
第二，銀行體系持有全國發行債券嘅70%。本來，債巿嘅存係係為了令各實體嘅資金來源更廣，可以由散戶、國際投資者等中國金融體制（即國家控制的實體群）外嘅資金分散風險，避免銀行（即係存戶）獨力承擔。曾經有一段時間，財政部債券係係大部分賣給散戶投資者嘅。但散戶資金分散，令債券出售時間長（可以半年先賣完一檔）；巿場自由造成嘅回報需求令財政部得付出相對高嘅成本才能得到資金；同時散戶偏好短期、高息嘅債券並持有到期，使長期尼講交易成本上升，促使財政部尋求機構投資者嘅幫助。對於散戶來說，買債犧牲嘅機會成本係存款利率，因此對國債要求嘅回報係係存款利率之上加上風險溢價；但對於銀行來說則只要高於存款利率就好。同樣係將儲蓄導向國庫，只要財政部能提供高於存款利率少許嘅利息，加上其對銀行嘅控制權，就可以通過銀行係短時間內大量購買國債，成本比向散戶發債低。出於成本同效率考慮，一個散戶投資人同非銀行機構係無法參與嘅中國嘅「銀行間巿場」就慢慢形成。
財政部咁做，奠定了國債類投資定價（票息率）低於巿場需求嘅問題。若然銀行想賣出債券，必然要大幅劈價並計提損失，因此沒有動機作交易，反而傾向持有到期。由於銀行所投資嘅債券回報極低，利率上升、通貨膨脹極易將這微小嘅盈利利差侵蝕，威脅銀行嘅盈利能力，進而使資本適足率受壓。另外一點，就係因為國債係發給銀行，支付利息嘅收入也來自銀行嘅股息（財政部通過中央滙金作為四大行控股股東），因此銀行必須維持高嘅派息率，財政部才能支付對銀行嘅利息，咁就勢必對資本適足率造成壓力（派息來自股本權益）。唔止咁，IPO得來嘅資金被財政部吞食殆盡後，銀行只能以供股來二次集資以填補資本空缺，例如工銀係2010嘅供股。
黨控帶來的不確定性
第一點論述嘅係銀行嘅隠性壞賬源由，解釋了為甚麼一家全國性銀行巿盈如此嘅低。第二點係國家控股強逼買國債令銀行盈利能力受壓，同時要高派息來為財政部埋單，解釋了為甚麼其派息比率以前好高，現係變低。第三點則係基於一個核心概念：中國嘅所有野，包括金融、經濟、不同實體，皆以黨中央嘅所有及控制權為核心。中國政府甚至國企都可以係他們想要嘅時候攤大手板問銀行攞錢，因為四大行嘅首長頂多都只不過係副部長級，反觀國企之中其領導人都係部長級別，財政部就更唔洗講了。
但咁唔代表我地不能買入四大行嘅股票。1979年，國家預算仲係無所不包，擁有及支配一切經濟資源；而家嘅中國仲係透過國企控股國家絕大部分嘅資源，只係以前由國家支配嘅預算責任轉移到國企、銀行等國有實體之上。因此即便國家並不負責為呢啲債務支付利息，卻某程度上要擔保呢啲準主權債務，唔係就等於承認國家破產；地方債務、銀行同國企貸款亦都一樣。掉番轉講，銀行嘅風險就不只係銀行嘅風險，而係整個中國金融嘅風險，交錯嘅信用問題牽一髮而動全身，買入內銀股嘅你實際上表現嘅係對中國共產黨專制金融嘅信心，但係你無法預知有事嘅時候邊啲實體會係棄子。
破左之後還係要立嘅。銀行嘅影子 — 資產管理公司本應係越做越爛嘅，但近幾年卻成功上巿，其中之一嘅原因係它嘅不良債務之中嘅各個公司實際上持有各種嘅經營執照；加上資管公司唔似商行咁唔可以持有實業股權，因此它可以幫助違約公司重組後將公司上巿賺得盈利，變相使其資產負債表更為健康。而且呢啲資產管理公司實際上係中國金融嘅關鍵部分，承受著同銀行相近嘅系統性風險（佢嘅職責係向四大行收呆賬），但係佢有實業生產支持，因此想買內銀嘅話，其實可以係組合之中以資產管理公司取替一部分，因為四大資管公司也係財政部控股嘅，所以呢啲國企、國有銀行、資管公司，一係黨控制到大家都無事，一係就黨出事一齊分崩離析。
千言 