Source: “The Essays of Warren Buffet: Lessons For Investors and Managers" by Warren Buffet, edited by Lawrence A. Cunningham
安全的投資
常常聽別人說投資股票的風險很高，一個不小心遇上股災或是被操盤人玩弄，股價一天跌上60%也不是傳說的事情，年初的佳源國際（2768）就是活生生的例子。這些人又說，債券的索償順序（即企業在付錢時的優先次序）比股權高，自然比股票安全，本金的歸還也有保障。還有最安全的當數黃金，波幅少、價格又長期上升，自然是安全人士的投資首選。
巴菲特卻認為債券和黃金並不安全，長期來說甚至可以算得上是必然失敗的投資，而企業權益才是王道。
且來看看這個故事：
當前全球黃金的價格大約為9.6萬億（美元，下同）。現在先設想我們果真以9.6萬億買入全球所有黃金鑄成一個「立方體A」。同樣的價錢可以買下全美國所有的農場加上十六家埃克森美孚，我們把這些東西合稱「立方體B」，它每年可以產出8400億的收入，而立方體A則不會產出任何東西。一百年後，立方體A沒有任何變化，巿場極少的消耗性需求卻要消化每年不停產出的黃金供應 ，生產超越需求的狀況將使立方體A的實際價格下降。同時，立方體B卻早就產出了超過84萬億。
黃金這類投資品並沒有產出任何東西的能力，投資者購買後想要獲利，僅能期望有人（或者傻瓜）以更高的價格接手。這類投資依賴買家不停的增加把價格搶高，並在買家停止增加，巿場上想要獲利了結的賣家多於買家時以崩盤的方式終結。巴菲特沒有給這類投資冠名，我將之名為「非生產性投資」，它的危險性就在於全世界都不斷增值的同時卻總是維持不變。
那麼債券這種產品有利息產出，也就沒有那麼危險了吧？
2001-2011年，美國國債的複合年回報率為5.7%，這5.7%的回報中，有1.4%要納稅，另外的4.3%已經被通貨膨脹侵蝕了，也就是說過去十年的美國國債投資僅僅保留了當初的購買力。如果投資者還把利息當成收入使用而沒有再滾存投資，實際上就是一直在消耗原來資金的購買力，根本談不上是投資。債券、貨幣基金、按揭、存款等「標明特定貨幣的投資」最大的危險就是面臨通脹帶來的購買力損失。曾經有一段時間這些產品的回報足夠補償損失有餘，但在現在貨幣寛鬆的環境之中再也找不到了。
然而可以肯定的是，在一百年後，勞動者們仍然會以自身的才能和勞動賺取金錢去購買自己所需的食物、房子和汽車，不論當時的貨幣是貝殻、金幣還是色彩斑爛的紙片（我們現在就在用），也不論要用多少貨幣去交換這些生活所需。生活物資對於人的價值總是相近，通脹嚴重時，其價格也會相應提高。企業作為「生產性的資產」，它的價值在於其所能生產的生活資源，因此它的價值不受通脹的侵蝕，隨著經濟的發展還會有所增長。從所有企業整體來說，投資進去的購買力只會上升，不會下跌，這才是安全的投資。
優秀的印記
但是就現實所觀察，並不是每一間企業都能基業長青，要是投中了一些差勁的企業很可能就血本無歸。甚麼企業才值得投資呢？我們來看看一個案例：
巴菲特收購禧詩糖果時，它在沒有負債的情況下以800萬有形資產生出200萬回報，資產回報率逹25%，遠超巿場回報。
這種高回報來源於一些無形資產—貨品的品質、顧客體驗、聲譽等「消費特許權（Consumer Franchise）」。這種消費特許權可以是不受利潤管制的政府特許權（如電視台、煤氣），或是作為低成本生產商的持久地位，或是公司的品牌等，使得產品的價格價值不用依附成本。這種消費特許權正是我們尋找投資標的是的一種特質。
擁有這種特質的企業往往也有高於平均的盈利能力，因此投資者會以一個高於資產淨值的溢價收購之，這個溢價的部分就是資產負債表上的「商譽（會計商譽）」，將在來年（最多40年）每年攤銷，慢慢消減。
當企業的資產產生遠超平均的回報時，公司理應有遠高於其資產淨值的價值；如果企業還存在這種超額回報，它的價值怎麼可能減少呢？因此巴菲特把這種超額回報按某利率資本化，得出「經濟商譽」的數值，用以衡量一家公司的合理價值。和會計商譽相反，「經濟商譽」常常隨年月穏定上升。
以禧詩的例子來說，假設巿場利率是8%，在1972年收購之時它就價值2500萬，會計和經濟商譽都是1700萬；到了2000年時，會計商譽經過28年的攤銷後只餘下510萬；同年它能以2000萬淨資產生出1300萬的盈利，假定巿場回報還是8%，它就價值16250萬，而經濟商譽則由1700萬增加到14250萬。
運用經濟商譽的概念，我們就能更深入了解這種消費特許權帶來的超額回報到底好在何處。設想以下情境：
在1972年，平凡公司和禧詩公司分別有200萬的盈利，平凡公司有2500萬的資產淨值，資產回報率為8%；禧詩的資產淨值只有800萬，資產回報率就是25%。假設巿場的回報率有8%，那麼兩家公司都能以2500萬出售。
我們假設在一個不停通脹的社會之內，價格水平翻了一翻。如果我們要求兩家公司的名義利潤翻一翻以保持和通脹一致，那就要以兩倍的價格銷售等量商品。但是這價格水平的增長同時令企業購買原料、更新設備的成本也翻一翻，這時禧詩的有形資產會增加800萬到1600萬，而平凡公司就增加了2500萬到5000萬，而它們的名義盈利都是400萬；這些投資並沒有為投資者帶來額外的價值，僅僅是維持了企業在通脹下的競爭力。按照剛才的估值方法，禧詩能賣到5000萬的價錢，但股東只為2500萬元的經濟商譽付出了800萬的資金，一元投入換來了三元的價值；平凡公司則要投入足足的2500萬才能獲得2500萬的經濟商譽，每一元的投入換來了一元的價值。更進一步，禧詩公司在平凡公司苦苦掙扎要維持競爭力時，它所產出的多於維持競爭力所需的資金允許它進一步的擴張，搶掂巿場，為股東帶來更多實際盈利。
會計矛盾
經濟商譽隨年月傾向增加的事實，更顯得會計商譽日漸減少不符合，甚至扭曲事實。我們不妨來想想這樣的情境：
設想某股票賬面值為20元, 每股盈利為5元 ，其資產回報等於25%，這樣的股票可能會賣到100元；對投資者來說，其中80就是會計商譽。投資者可以每年把盈利的2元轉出來扣減原始投資成本嗎？在投入資金基數會不停扣減的情況下，投資回報會不斷上升，在四十年後這投資的回報就成了25%，這顯然並不符合實際，因為你永遠無法把錢拿回40年前投入的那刻。
事實上，會計準則（GAAP）的漏洞和反智的地方絕不止這裡。運用會計準則，巴菲特為一家假想的美國鋼鐵公司編造出以下完全符合GAAP的改革方案：
- 廠房資產減記至-1B元，令每年的折舊由資產減記產生的費用變成資產增加的收益
- 把普通股的面值減至0.01元，這樣期權行權就會帶來49.99元的收入
- 用期權支薪，那就沒有現金支出，也不會在財報列為支出，增強現金實力和增加收益
- 存貨減記為1元，那麼銷售盈利便能大幅提升，因為每件貨物的名義成本不足1元
- 把面值100元的優先股轉換成面值300元的零息債券，並在未來分批以150元贖回。這樣優先股東便能得到資金的150%，同時公司可以把折價贖回債券作盈利入賬
- 建立應急儲備，在未來虧損時作盈利提取
不熟會計的我們或許對這些政策感到莫名奇妙，但是我們只需要知道一個結果：在沒有改變公司的生產技術、管理方法、組織架構的情況下，這些「改革」把股東利潤由-24M提高至553M。這兩個差天共地的數字，來源於同一個財政年度的同一家公司，而且完全合法、完全可行，只要公司的高管一聲令下，謀士總樂意獻上不同的會計詭計。
管理層vs股東
幸好，公司的高管是股東請來的管家，加上董事會的監察，公司高管必然為了股東利益竭盡所能。畢竟給高管發薪水的是股東們，大家同坐一條船，又怎怕公司高管加害股東呢？
關於這點，我們可以看看這個故事：
假設你有一個價值10000的定期存款賬戶，年利率有10%，可以把利息再滾存，也可以選擇提出部分或全部利息。你請來了一位經理人來管理你的存款賬戶，他也很高興得到這份沒事幹的工作。他不收你薪金，只要求授予在他離職時以10000元購買戶口的50%權益的期權，你也高興地接受了。
在這位經理人悉心照料下，戶口每年以10%的利潤增長，經理人總是選擇再滾存，沒有派息，你每年也為越來越多的利潤雀躍。二十年後，戶口已經有67300元了，他離職並行使他的期權，這樣他就拿著38650元離去了。你拿著餘下的38650元，為這創下複合年回報7%的優秀管理人喝采，絲毫沒有注意到你拿的本應是複合年回報10%。
在那位優秀的經理人離去後，你請了一位沒那麼好的經理人。他要求定額報酬和期權。十年後你的戶口虧損得一文不值（也不知定期存款怎樣能虧損），他拿著定額的報酬跟你說聲抱歉，然後過著爽快的退休生活。
存款10000, 年利率10%，每年的盈利就是1000。 如果你多存40000, 盈利就變成5000, 這種多存多得的效果沒有甚麼值得高興的。純然以盈利的增長去衡量CEO的績效，很大程度上忽視了留存盈利能自行再增值的事實。在上面的存款例子中，管理存款的經理人就算不工作也能得到利潤滾存帶來的「業績上升」和你的歡呼。只有當資本回報率提升，才可以合理地把部分盈利的上升歸因於優秀的管理。
長期期權就是忽視利潤自行滾存效用的回報方法之一。對擁有期權的經理人來說，把所有利潤留存，令權益資本有最大增值，才能使期權價值最大化；留存的利潤越多，能從股東銀包中搶去的錢就越多；因此，期權實際上把高管和股東的利益放到了對立面上。不只利益對立，就連風險都對立。在真實世界中，企業不可能如此一帆風順。期權的存在令高管能夠在企業發展時拿走不相稱的利潤，在衰退時卻是由股東承擔損失。更令人氣憤的是，作為小股東的我們往往無法對高管的行為作出有意義的牽制。
投資者必備的兩個能力
因此，作為無法控股的小投資者，我們必須具備判斷優秀企業的能力。我們要衡量一家企業是否有優秀的經濟特徵（如消費特許權），也要衡量公司的管理層的能力高低（是否能夠充分實現企業潛力、明智運用資金）和對待股東的態度。
代價決定回報，因此另外一種非常重要的能力，就是將思維行動與巿場彌漫極易感染的情緒隔離的能力，理性的觀察購買的價格相對價值是否有足夠的折讓；假如付出過高的價格，即使是最為優秀的企業也要相當多的時間才能令價值追上代價。
「讓我們打個比方來結束這部分內容。假設你在某家非上巿企業擁有少量（1000美元）的股份。你的一位合伙人（名叫「巿場先生」）的確是一位非常熱心的人，每天他都根據自己的判斷告訴你，你的股權價值多少，而且他還讓你以這個價值為基础，把股份全部出售給他，或者從他那裡購買更多股份。有時，他的估價似乎與你所了解到的企業發展狀況和前景相吻合；另一方面，在許多情況下，巿場先生的熱情或擔心有些過度，這樣他所估出的價值在你看來似乎有些愚蠢。
「如果你是一個謹慎的投資者或一個理性的商人，你會根據巿場先生每天提供的人卜一一口息決定你在企業擁有的1000美元權益的價值嗎？只有當你同意他的看法，或者想和他進行交易時，你才會這麼去做。當他給出的會格高得離譜時，你才會樂意賣給他；同樣，當他給出的價格很低時，你才樂意從他手中購買。但是，在其餘時間裡一你最好根據整個業務經營和財務報告來思考所持股權的價值。」
本杰明．格雷厄姆《聰明的投資者》
千言 